安踏體育46億歐元購亞瑪芬五疑問 跨國并購會否水土不服

編者按：跨國并購一直被譽為商業世界里“皇冠上的明珠”，但其低成功率也是常態，交易變數不斷、政策監管層層，后續水土不服都是跨國并購需要面臨的難題。從全球來講，跨國并購的成功率不到30%，而相對缺乏跨國經驗的中國企業，并購的死亡率還會更高。

近日，以安踏為首的中國財團宣布以46億歐元(約合360億元人民幣)的價格向芬蘭體育用品巨頭Amer Sports(亞瑪芬)正式發出收購要約。目前，Amer Sports董事會已決定一致建議股東接受要約收購。

Amer Sports旗下擁有眾多國際知名的頂級運動品牌，比如加拿大奢侈級戶外裝備品牌Arc‘teryx(始祖鳥)、法國山地戶外越野品牌Salomon(薩洛蒙)、美國網球裝備品牌Wilson(威爾遜)、奧地利滑雪板品牌Atomic Skis、奧地利滑雪裝備品牌Atomic、芬蘭運動腕表等戶外裝備品牌Suunto和美國跑步機品牌Precor等品牌。

這樁被視為中國體育用品史上最大的跨國收購案，發布公告后在二級市場引發股價震蕩。業內人士認為，成功的并購業務，特別是體量較大的并購業務取得成功一直就很難，對于一家立足中國本土三四線市場，并未有過太多海外并購經驗和太多高端品牌運營經驗的公司難度更大。

以下是投資并購圈的業內人士對這起高溢價的跨國并購案在估值、收購時機等風險提出的五點疑問。

疑問一：

安踏給出的報價是40歐元/股，溢價率達到43%，被外媒認為非常慷慨。芬蘭當地報道認為Amer的股票內涵價值在30歐元每股，所以無疑是一次高溢價收購。目前也沒有其他的競爭者來競爭。

這意味著目標公司的大部分價值會被賣方拿走，而不是由收購后的買方享有。并購領域也存在著“贏者的詛咒”(winner’s curse)現象，并購中出價過高，很可能支付了超過目標公司價值的價格，從而使未來的收益顯著降低。

疑問二：

千億港幣市值的安踏花46億歐元收購AMER SPORT的股權，看上去似乎是安踏能承受得起的交易規模。但是，安踏在這個時點進行收購，說明其認為自己的股價可能是被高估的。因為當企業的股價被低估，企業通常會回購股票;而當企業自身股票被高估的時候，往往會去做并購，用收購來的資產填股價的泡沫，防止股價下跌。

疑問三：

本次交易中除了引入騰訊、Lululemon的創始人Chip Wilson等之外，還進行了大規模杠桿融資。杠桿的作用具有雙刃劍，既可以放大收益，也可以放大損失。對于如此大規模的交易而言，由于動用了企業更多的財務資源、人力資源，如果整合管理不慎，對收購方的影響可能是致命的。

很多公司會因為一次不成功的并購從此深陷泥潭，這其中有很多是因為雄心壯志太高，結果消化不良，回天無力。并購很可能搞跨一個公司，這樣的例子在國際成熟的并購市場上也履見不鮮。

經典并購案例“門口的野蠻人”——KKR以杠桿收購的方式拿下了雷諾茲-納貝斯克公司，創造了歷史。多年以后，當KKR公司最終從該項目中脫身時，其損失已經超過7億美元。專業投資機構的并購尚且如此，實業企業做并購更要慎重行事。

在業務和品牌層面更不被看好的是，安踏一直聚焦于國內三四線市場，缺乏對高端品牌及戶外運動產業的運營經驗和能力。

疑問四：

Amer的股東在如此高價之下仍然很猶豫，更多的是對企業未來是否會搬出芬蘭，是否能在中國人手中得到很好的管理的質疑。

經濟學人雜志上曾有一篇關于并購的文章《Riding the Wave》這樣評價并購交易：“正如那些好萊塢明星一樣，公司之間的婚姻也多數以眼淚收場。”

安踏之前從來沒做過真正的海外并購，沒有整合全球市場的經驗(之前都是收購大中華地區的知識產權和經營權等)，第一次海外并購就做這樣大的項目，是否會消化不良?

疑問五：

安踏選擇這樣一個收購標的的意圖是否為了瞄準北京冬奧會?

上一屆奧運會上，福建起家的各家運動品牌都大展風采。這一次在家門口的冬奧會，安踏放出如此大手筆，是不是值得?還是僅僅為了賽會期內的消費?

安踏的收購是否僅僅是事件驅動?真正的并購戰略應當是滿足企業長遠的戰略發展目標，而不是為了某一個事件營銷的風頭。如此高溢價的收購真的能在冬奧會上收回投資么?

當年的北京奧運會，國內所有體育類公司一擁而上，結果導致包括安踏在內的多家企業，在消化庫存、關閉門店方面花費了多年時間，甚至有些至今還未緩過勁來。未來的冬奧會會不會重蹈覆轍?

這筆賬要好好算一下。特別是，和此前引起高層批評的酒店、球隊收購一樣，這樣的收購是否符合國家戰略?(文/小云)

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