嘉華股份：業績穩增盈利能力提升 募資擴產加碼規模效應增強核心競爭力

《金基研》無風/作者 楊起超 時風/編審

伴隨健康飲食理念深入人心，全球植物蛋白市場需求穩定增長，大豆蛋白在植物蛋白質中占據主導地位，全球供需處于緊平衡狀態。國內非轉基因大豆的蛋白質含量明顯高于美國、巴西和阿根廷等主要產區，以此為原料生產的大豆蛋白廣受全球歡迎。作為一家專注于大豆深加工產業的企業，山東嘉華生物科技股份有限公司(以下簡稱“嘉華股份”)緊抓全球植物蛋白市場的發展機遇，經營規模持續擴大。

近年來，嘉華股份營收凈利潤穩增，其2022年上半年營收同比增長20.61%，凈利潤同比增長80.52%，盈利能力不斷增強。深耕大豆深加工產業二十余年，嘉華股份持續優化生產工藝，不斷提升生產技術水平，已建立起大豆蛋白、低溫食用豆粕、大豆膳食纖維、大豆油的多條生產線，成為大豆加工產業鏈頗具影響力的標桿企業。此番上市，嘉華股份擬募集資金進一步擴大產能，提升規模效應。值得一提的是，嘉華股份的發行市盈率為22.98倍，大幅低于同行業最近一個月平均靜態市盈率36.74倍，投資價值凸顯。

一、健康飲食大潮興起行業市場規模穩增，下游市場需求旺盛行業前景廣闊

作為一家以大豆蛋白為主要產品的大豆深加工企業，嘉華股份擁有二十余年的大豆深加工研發和生產經驗。

隨著健康飲食的理念深入人心，越來越多的人認識到植物蛋白相對動物蛋白的優越性和互補性。近年來，全球植物蛋白市場需求穩定增長。

據QYResearch數據，2017-2021年，全球植物蛋白市場規模分別為44.5億美元、48.4億美元、53.2億美元、58.7億美元、63.0億美元。預計2022年全球植物蛋白市場規模會增長至67.8億美元。

大豆蛋白是眾多植物蛋白中的蛋白質明星，其既具有動物蛋白質中氨基酸利用率較高的優點，又能規避油脂和膽固醇較高的危害，是理想的動物蛋白替代品和互補品。據市場調研公司GII研究數據，2019年全球大豆蛋白市場規模占植物蛋白市場價值的一半以上。

未來預計大豆蛋白市場規模會隨著植物蛋白市場規模的增長保持持續增長趨勢。

值得一提的是，基于食品安全考慮，國內并未批準轉基因大豆的種植，非轉基因大豆具有含油量低、營養價值高的特點，更適合大豆食品的加工生產。國內非轉基因大豆蛋白質含量明顯高于美國、巴西和阿根廷等主要產區，以此為原料生產的大豆蛋白廣受全球歡迎。

從下游需求看，大豆蛋白可廣泛應用于肉制品及仿肉制品、休閑食品及速食食品、營養保健制品和蛋白飲料等領域，覆蓋了居民日常的剛需食品和消費升級所需的休閑及保健食品。

在肉制品及仿肉制品領域，大豆蛋白廣泛應用于魚豆腐、魚丸、蝦丸、牛肉丸等火鍋用速凍制品中，國內火鍋市場規模穩定增長，帶動了相關領域大豆蛋白市場需求的同步增長。

據弗若斯特沙利文數據，2017-2021年，國內火鍋餐廳市場規模分別為4,362億元、4,738億元、5,188億元、4,380億元、5,218億元。受到新冠疫情影響，2020年國內火鍋餐廳市場規模有所下降，2021年恢復上漲態勢。

同時，健康飲食理念帶來的肉類替代需求也助推植物性食品迎來風口。據MarketsandMarkets研究報告，2019年全球植物肉的市場規模約為121億美元，到2025年將達到279億美元。植物肉多以大豆蛋白為原材料，單位植物肉對大豆蛋白需求遠高于肉制品加工需求，未來將有望成為大豆蛋白應用增長最快的領域，成為大豆蛋白行業持續增長的重要驅動。

在休閑食品及素食食品領域，隨著消費升級及健康飲食理念日益深入人心，國內休閑食品及素食產品市場銷售額逐年上漲。

據Frost&Sullivan統計數據，2017-2021年，國內休閑食品市場銷售額分別為0.92萬億元、1.03萬億元、1.16萬億元、1.30萬億元、1.40萬億元。

據Statista數據，預計國內將成為2015年至2020年素食產品增長最快的市場，增長率為17.2%。

伴隨大豆蛋白在休閑和素食食品領域應用邊界的不斷擴展，大豆蛋白在該領域內需求亦將保持同步持續增長，休閑食品和素食食品領域將成為大豆蛋白最具活力的應用領域。

在營養保健制品領域，隨著健身、運動風潮的興起，人們對于運動營養功能保健品的需求也在同步增加。

2016-2020年，國內運動營養行業市場規模分別為9億元、15億元、21億元、26億元、35億元。預計到2023年，國內運動營養市場規模將突破60億元。

出于攝取低脂肪、低膽固醇的優質完全蛋白質訴求，大豆蛋白在運動營養品中的應用比例不斷提高，營養制品領域對大豆蛋白需求呈高速增長態勢。

在含乳飲料和植物蛋白飲料領域，大豆蛋白可提高制品乳化體系穩定性，同時作為營養強化劑，進一步提高含乳飲料和植物蛋白飲料營養價值。隨著人們健康意識的不斷提高，含乳飲料和植物蛋白飲料增速迅猛，該領域大豆蛋白需求穩定增長。

二、營收凈利持續提升盈利能力增強，發行PE低于行業均值凸顯投資價值

據招股書，2019-2021年及2022年1-6月，嘉華股份營業收入分別為8.70億元、9.69億元、12.34億元、7.60億元，2020-2021年及2022年1-6月分別同比增長11.34%、27.43%、20.61%。

同期，嘉華股份凈利潤分別為7,394.82萬元、7,408.85萬元、7,914.89萬元、7,359.87萬元，2020-2021年及2022年1-6月分別同比增長0.19%、6.83%、80.52%。

其中，嘉華股份2021年凈利潤小幅上漲主要系：嘉華股份2021年上半年交付的部分訂單在執行期間原材料大豆價格上漲過快，導致當時交付的訂單利潤偏低。

需要指出的是，2021年下半年以來由于嘉華股份調整長期合同定價策略，價格隨發隨定或約定價格調整條款，及時轉嫁執行期間原材料變動和匯率波動的影響，2022年上半年嘉華股份凈利潤大幅上漲。

目前國內A股市場上還未有主營業務是以非轉基因大豆為原材料、生產及銷售大豆蛋白的公司實現上市，嘉華股份所處證監會行業“C13農副食品加工業”，故嘉華股份與全部農副食品加工業上市公司進行比較。

據招股書，2019-2021年，嘉華股份銷售費用分別為2,379.11萬元、685.40萬元、829.36萬元，占當期營業收入的比例分別為2.73%、0.71%、0.67%。

同期，農副食品加工業上市公司銷售費用率分別為6.46%、5.04%、4.63%。

據招股書，2019-2021年，嘉華股份管理費用分別為2,021.67萬元、2,089.89萬元、2,639.06萬元，占當期營業收入比例分別為2.32%、2.16%、2.14%。

同期，農副食品加工業上市公司管理費用率分別為7.14%、10.97%、6.67%。

可以看出，嘉華股份2019-2021年銷售費用率及管理費用率逐年走低，且低于行業均值，嘉華股份具備優秀的費用管理能力。

除此之外，嘉華股份本次公開發行股票數量為4,114萬股，發行后總股本16,455萬股，發行價格10.55元/股，對應上市總市值17.36億，對應嘉華股份2021年扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤攤薄后市盈率為22.98倍，低于最近一個月行業平均靜態市盈率36.74倍(截至2022年9月3日)。

綜上，嘉華股份業績穩增，盈利能力增強，且費用管控能力優秀。同時，嘉華股份的發行市盈率大幅低于同行業最近一個月平均靜態市盈率，投資價值凸顯。

三、坐擁國內外優質客戶資源，產品銷往六十多個國家和地區

需要指出的是，大豆蛋白行業具有不低的品牌和客戶壁壘。

伴隨著監管、公眾對食品安全問題的愈發重視，大豆蛋白生產企業下游食品制造企業也大幅強化了對原材料安全及質量的管控，產品質量穩定、具有一定品牌影響力和客戶口碑的大豆蛋白供應商更容易取得其認可，成為合格供方。

同時，大豆蛋白屬于生產消耗品，下游客戶對其存在長期、持續需求，一般會建立嚴格的供應商認證體系，并與進入供應商體系的大豆蛋白生產企業保持長期合作，以確保自身原材料質量及安全。

深耕大豆深加工產業二十余年，嘉華股份憑借優質且穩定的產品質量、及時的供貨速度，積累了優質的國內外食品生產商、經銷商等客戶資源，并與客戶建立了穩定的互信和合作關系。

截至2022年8月30日，嘉華股份獲得其2019-2021年前五大客戶中9家客戶的合格供應商認證，僅雙匯發展一家因未建立合格供應商認證制度而沒有取得認證。

內銷方面，嘉華股份主要面向國內各地的食品加工企業，與國內知名企業如雙匯發展、安井食品、中糧集團、金龍魚等建立了良好的合作關系。與大型食品生產商穩定的合作關系也有助于嘉華股份更好了解下游市場需求動態和技術發展趨勢，及時根據市場需求實現技術迭代和新產品開發。

2019-2021年，嘉華股份產品以境內銷售為主，各期境內主營業務收入金額分別為5.25億元、5.88億元、7.74億元，占主營業務收入比例分別為60.48%、60.89%、62.93%，呈不斷增長態勢。嘉華股份內銷占比走高主要原因系一方面近年來國內消費者對高端蛋白需求增加;另一方面在2020年境外疫情持續嚴重的背景下，嘉華股份主動加大拓展國內市場力度。

外銷方面，嘉華股份主要產品大豆蛋白和大豆膳食纖維主要出售給國外經銷商，再由經銷商在國際市場上分銷，國外經銷商包括The Scoular Company等，經銷商多為當地實力雄厚、信譽良好、擁有不俗網絡分銷能力的公司，通過經銷商將其產品銷往不同國家和地區，有利于嘉華股份快速擴展國際市場。

目前，嘉華股份遠銷美國、日本、歐盟、澳大利亞、俄羅斯、南非、中亞等六十多個國家和地區，出口量居于全國大豆蛋白行業前列。

2019-2021年，嘉華股份外銷收入分別為3.43億元、3.78億元、4.56億元，占當期主營業務收入比例分別為39.52%、39.11%、37.07%。

簡言之，大豆蛋白行業具有品牌和客戶壁壘，而嘉華股份的客戶資源優質，獲得眾多客戶供應商認證，產品銷往全球六十多個國家和地區。

四、科研成果深度融合產業發展，產業鏈延伸產品布局多元

多年來，嘉華股份始終堅持以技術創新為動力，對產業鏈的上下游技術、相關工藝進行的持續研究，通過不斷總結、改進和完善，提升產品核心競爭力。

生產工藝方面，嘉華股份不斷創新和改進：通過柔性組合生物酶改性、閃蒸脫腥等食品加工技術，有針對性地改善大豆分離蛋白產品的凝膠、乳化、速溶等功能特性，為大豆蛋白開拓了休閑食品、素食食品、火鍋食品、飲料制品、營養制品等新的應用領域。

生產設備方面，嘉華股份基于大量嘗試和經驗積累，通過國外先進設備引進、設備自主化改進和訂制化零部件設計等途徑，不斷提高設備關鍵組件的精度、能力、強度及適用性，并不斷完善自動化控制系統，形成產品質量穩定性的保障，也有效降低了生產成本。

截至2022年8月30日，嘉華股份已掌握六大核心技術。分別為低變性、低脂、低殘溶低溫食用豆粕加工技術;高得率、高性能、多功能大豆蛋白加工技術;大豆拉絲蛋白加工關鍵技術;大豆膳食纖維加工技術;胚芽高值化綜合利用技術;關鍵設備創新及改進研究。

與此同時，嘉華股份形成了集新產品研發、新應用研究、品質分析控制于一體的綜合研發體系，取得了多項技術創新成果，其中發明專利2項，實用新型14項。

在產研融合方面，嘉華股份堅持以科技促發展，不斷加快產品研發成果的轉化及提高產品技術含量，并伴隨其研發能力的持續提升和生產工藝的逐步改進，持續挖掘大豆綜合利用價值，深耕大豆深加工產業鏈條。

2019-2021年，嘉華股份主要核心技術均系與大豆深加工相關技術，核心技術產品收入分別為8.68億元、9.66億元、12.30億元，占當期營業收入的比例分別為99.78%、99.74%、99.65%。

目前，嘉華股份已逐步實現了由初級大豆分離蛋白單一產品向高端大豆分離蛋白、大豆拉絲蛋白及后續大豆濃縮蛋白產品體系的跨越，建立了以大豆蛋白為主，涵蓋低溫食用豆粕、大豆油、大豆膳食纖維等多元產品的產業鏈布局。其中大豆蛋白、大豆膳食纖維是以低溫食用豆粕為原料加工而成，大豆油為低溫豆粕生產過程中產生的副產品。

2019-2021年，嘉華股份大豆蛋白的收入分別為6.23億元、7.06億元、8.59億元，占當期主營業務收入的比例分別為71.74%、73.11%、69.83%，是其核心產品及主要收入來源。

針對不同應用領域，嘉華股份開發了斬拌類肉制品領域專用大豆分離蛋白、注射滾揉類肉制品領域專用大豆分離蛋白、新型豆制品領域專用大豆分離蛋白、火鍋料領域專用大豆分離蛋白、營養制品領域專用大豆分離蛋白、寵物食品領域專用大豆分離蛋白、大豆濃縮蛋白、大豆拉絲蛋白等大豆蛋白產品。

總的來說，嘉華股份以技術創新為動力提升核心競爭力，通過產研融合不斷延伸產業鏈，建立了多元產品的產業鏈布局。

五、募資3.81億元提升規模效應，借力資本市場實現進一步發展

此次在上交所主板發行上市，嘉華股份擬募集資金3.81億元，總投資6.26億元分別用于高端大豆蛋白生產基地建設項目及東廠區2萬噸分離蛋白擴產項目，項目建設期均為2年。

其中，高端大豆蛋白生產基地建設項目總投資4.53億元，含募集資金擬投入總額2.08億元;東廠區2萬噸分離蛋白擴產項目總投資1.73億元，均為募集資金。

上述項目擬建設大豆分離蛋白、大豆濃縮蛋白、大豆膳食纖維、大豆油等產品的配套生產基地，項目建成后將新增大豆蛋白設計產能6萬噸、大豆油設計產能3萬噸、大豆膳食纖維設計產能1.6萬噸，規模效應得到進一步增強，可以更好滿足日益增長的高層次市場需求。

近年來，國內大豆蛋白行業市場集中度逐步提高，行業整合持續推進。縱觀國際大豆加工企業發展經驗，大型企業的規模化、集團化趨勢明顯。從國內大豆蛋白行業發展來看，經過多年發展，伴隨國內和國際競爭環境的不斷加劇，部分規模小、實力弱的企業已在激烈的市場競爭中被淘汰。

一方面，大型企業規模效應明顯，有更高的利潤空間去增加研發支出、招攬高素質人才加盟，形成人才、研發、經營、生產的良性循環，并通過優秀的產品質量和服務能力不斷鞏固市場競爭地位。

另一方面，隨著社會對食品安全的日益重視及國家環保監管力度不斷增強，規模較小、經營不規范的企業將更加難以適應規范的監管環境，而下游食品加工商也更傾向于選擇規模較大的大豆蛋白供應商來保證原材料食品安全，大型大豆蛋白企業發展將更加迅速，行業整合將進一步提速，優勢資源將逐漸向龍頭企業集中，使得強者更強。

募投項目建設完成后，嘉華股份規模化、自動化、智能化、集約化及綠色化發展水平將明顯提升，進一步鞏固其行業競爭地位。

同時，借力資本市場能夠顯著增強嘉華股份的資源利用與信息共享水平，有助于其在原料采購、生產加工、市場營銷等產業鏈環節實現與糧食市場、收儲企業、市場客戶等上下游環節的信息溝通與對話，增強供應鏈管理能力，從而進一步提升成本和管理優勢，鞏固和增強嘉華股份的核心競爭力。

展望未來，嘉華股份將緊抓全球植物蛋白市場的發展機遇，重視與客戶的長期合作關系，從客戶的需求出發，不斷優化產品結構，強化質量和品牌優勢。同時，嘉華股份將在產能規模和細分市場特色產品上努力探索，進一步提升其產品在國內和國際的市場份額。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎!此文僅供參考，不作買賣依據。

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