發債遇冷就被判死刑？別急，深扒東方園林背后的硬實力

近日，一個發債受挫的消息，就惹得媒體競相發聲，擔心、疑慮之言流于各大網絡。2018年5月21日，東方園林（002310.SZ）發布公告稱，公司原計劃發行的10億元公司債券，實際發行規模僅0.5億元。被市場稱為“史上最涼發債”。

似乎因為東方園林發債受挫，就“標志著近期債券市場的再融資壓力正從償債端蔓延到發行端”，東方園林是中國生態環保企業的風向標是不錯，但僅憑發債受挫就聯想到債券市場危機，這個臆測過于夸大了。我們都知道，企業經營發債融資用于推進更多業務的生產，這是很正常的企業行為，實業公司和互聯網巨頭都有發債失敗的先例。事實上，今年債券發行失敗的情況在市場中并不鮮見，據不完全統計，今年以來滬深交易所共有69只債券宣布發債失敗，涉及59家公司，且這69只發行失敗的債券中，有37只是4月份之后出現的，占比過半。

東方園林公司作為民營企業，在整體市場環境民企違約率較高、投資者對信用債投資情緒謹慎的大環境下，公司發債遇冷并無意外。然而從基本面分析，東方園林營收、凈利潤近幾年都保持了較高的增速，短期有一定的償債壓力，但從公司在手項目來看，更多的是受到了整體債券一級市場的影響，公司的經營層面沒有出現大的變化。

截止2017年底，公司在手訂單接近千億，因此當前市場的焦點并非在公司長期業務的穩健性上，而是由于各種市場因素變化導致的短期流動性問題。根據華泰證券的研究報告，東方園林的授信額度102.87億元，已經使用了45.97元，尚未使用的56.9億元，同時公司貨幣資金29億元、應收賬款87億元，按照對近期債務的分解，僅此也可以覆蓋其短期償債的需求，這也是我們關注東方園林的最根本依據。

公司的基本面情況

股市從長期來看是一臺“稱重機”，因此對于企業價值的評估需結合其內在基本面分析。相對于短期的市場噪音，投資者應當將更多的精力傾注在企業的運營和盈利模式，以及在極端市場環境下應對情況。

東方園林成立于1992年，作為中國園林第一股，是全球景觀行業龍頭上市公司。從公開數據來看，東方園林2018年以來中標項目21個，項目總投資額約180億元。此外2018年以來公司PPP項目融資落地已有近10單，貸款合同金額50億左右，保障PPP項目正常實施，強有力得支撐了公司2018年的整體業績。

Figure 1 2018年以來的中標項目

數據來源：東方園林公司公告

公司的財務情況

2014年至2017年，公司營業收入穩步上行，年復合增長率達48.18%，歸母凈利潤的年復合增長率達49.8% 。2016和2017年公司承接的大量PPP訂單的穩步推進，2017年公司實現營業收入152.26億元，同比增長77%，實現歸母凈利潤21.28億元，同比增長68.13%，收入規模居前八大園林工程上市公司首位。公司于2009年11月27日中小板上市首日起市值持續攀升，至今已翻漲9倍至540億元。

本次發債失利后，市場對東方園林的現金流關注度提高，從其財務報表來看，公司2017年的經營性現金流凈額為29.24億元，較2016年增長了13.56億元，同比增長86.5%，2018年第一季度經營性現金流凈流入3.04億元，較上年同比增長了1046.82%。報告期內，公司持續加大對應收賬款的催收力度，公司PPP項目的回款情況良好。

公司2017年底資產負債率為67.6%，較2016年上升了6.9%，2018年第一季度末資產負債率為70.1%，環比增長了2.5%，同期公司加大了危廢業務和環保業務的投資致使其他流動負債大幅增長。

5月22日是東方園林最近一期的8億規模的17東方園林SCP002到期，公司方面已按時償還付息，在一定程度上緩解了市場的緊張情緒。接下來近期到期的債券有4只，涉及規模29億元。

東方園林與相似的公司碧水源、蒙草生態、棕櫚股份、鐵漢生態、美晨生態、美尚生態、永清環保相比，總市值排名第二；從公司當前對應收賬款的催收已經公司經營項目的回流來看，雖然今年是東方園林償債壓力比較大的一年，但從近期公司的回款情況看，問題并非外界傳言般嚴重。

數據來源：WIND、2017年公司年報

2018年4月27日公司2018年中報業績預告，公司業績預增，預測業績：凈利潤約65,472.68萬元~79,502.54萬元,增長40.00%~70.00%。

綜上，從財務情況來看公司在生態環境領域和旅游領域的PPP項目充分收益，公司充分利用在PPP領域的先發優勢，PPP項目實施穩步增長，帶動營業收入及營業利潤較上年同期出現增長，未來業績增長可期。

水治理行業持續景氣+政策導向，未來有望三輪驅動快速發展

黨的十九大提出要堅決打好防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰，污染防治已經成為三大攻堅戰之一，生態環保重視空前。到 2020 年前要打好七大污染防治攻堅戰，包括黑臭水體治理、渤海綜合治理、長江保護修復、飲用水水源規范化建設和農業農村污染治理。其中，水治理相關就達到了五個，水治理成為近期環保工作重心。

公司作為水治理行業龍頭，在水環境綜合治理和全域旅游領域，公司將借助PPP模式繼續鞏固其行業龍頭地位，在工業危廢處置領域，公司繼續通過新建、并購等模式，全面布局和發力。因此，公司在水環境綜合治理、危廢處置、全域旅游三大領域，戰略發展方向清晰且凝聚競爭力。隨著未來PPP項目的持續接力和推進，公司作為民營PPP行業龍頭將充分受益。考慮到市場體量龐大、未來政策導向及其獨有的硬實力（在手訂單規模、管理運營模式等）和清晰的戰略發展方向，2018 年至今新簽 PPP 已近180億，未來業績增長可期。

東方園林自今年以來，加大了應收賬款的催收力度，一定程度上緩解了短期流動性的壓力。截止2017年底，公司在手訂單接近千億，因此當前市場的焦點并非在公司長期業務的穩健性上，而是由于各種市場因素變化導致的短期流動性問題。根據華泰證券的研究報告，東方園林的授信額度102.87億元，已經使用了45.97元，尚未使用的56.9億元，同時公司貨幣資金29億元、應收賬款87億元，按照對近期債務的分解，僅此也可以覆蓋其短期償債的需求，而未來，在東方園林股價觸底之后必將迎來反彈。