白酒產業周期研究之二：溫和復蘇下的結構性分化

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核心觀點

在報告《白酒產業周期階段及前置指標探索》中，我們選取了流動性（M2同比等）、茅臺相對價格、行業產能擴張、產業資本流入等作為白酒后周期的前置指標。本篇報告中，我們將探索當前階段宏觀經濟、白酒行業等各項指標所處位置，并對白酒后期走勢進行展望。

政策支撐經濟增長，居民消費力逐步恢復。23年以來，我國CPI同比增速維持在2.1%以內，百城住宅價格指數同比略微下滑，顯示當前國內通脹壓力和資產價格上漲的壓力較小。2023年以來，我國M2當月同比維持在12%以上，顯示較充裕的資金流動性。我國當前采取積極的財政、穩健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，對于白酒周期是一個有利的前置信號。從驅動力來看，目前中央層面對于房地產行業延續積極的政策導向，多方位融資政策支持下，我國房地產開發貸款和房地產開發投資額月度同比降幅有所收窄。近期，相關部門提出全面推行住宅類不動產等“帶押過戶”，有望提升購房意愿，加速地產復蘇。23年以來，我國固定資產投資完成額月度累計同比維持在4%以上，工業增加值同比增幅擴大，全社會用電量增加，彰顯企業開工率提升。出行端，北上深擁堵指數大幅回彈，國內航班數快速上漲，預計跨地區商務活動增加，將催生商務飲酒需求。從消費力來看，居民人均可支配收入漲幅環比擴大；我國社零總額增速迎來向上拐點，海南旅游消費旺盛。五一節出行來看，假期發送旅客人次達到2.70億人(yoy+162.4%)，其中鐵路、全民航發送旅客人次分別同比增長462.1%、508.0%。消費端，接待國內游客人次2.74億人(yoy+70.8%)，累計實現國內旅游收入1480.6萬元(yoy+128.9%)。五一檔票房收入已基本恢復至19年同期水平。

白酒處于復蘇前段，業績穩增估值低位。觀察高端酒價格，飛天茅臺價格泡沫化風險較低，預計社會庫存處于合理范圍之內，行業風險較低。橫向對比，白酒板塊在熱門行業板塊中的估值水平處于中低位置。從目前估值的水平來看，高端酒預期估值大多處于2019年以來的20%分位以內；次高端酒中，當前山西汾酒、舍得酒業、水井坊、酒鬼酒和洋河股份的估值在三年內的百分位均下降到15%以內，估值水平均處于較低水平。綜合，當前白酒呈現溫和復蘇下的結構性分化，我們認為隨著消費復蘇逐步展開，商務飲酒需求預計將增長，有望推動次高端白酒景氣度提升，引領行業勢能向上。我們維持認為本輪白酒周期處于大周期的中后段，尚未到達尾聲，結構螺旋式上漲仍將持續；白酒行業有望展現可觀的超額收益。

投資建議與投資標的

我們建議重點關注品牌力強大、產品需求偏剛性、直銷渠道快速發展、茅臺1935增長潛力較大的貴州茅臺(600519，買入)；動銷穩健、多元產品快速發展的瀘州老窖(000568，買入)；渠道利潤明顯改善、次高端核心產品勢能向上的洋河股份(002304，買入)；渠道股份制改革、老白干控量穩價、武陵酒全國化帶來增量的老白干酒(600559，買入)。

風險提示：

消費復蘇進度不及預期風險、酒企優勢降低風險、渠道調研局限性風險。

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